1合并背景

　　美元匯率的強勁、全球化工行業(yè)增長的乏力、空前繁榮的并購金融市場，是整個并購交易的大的推動背景。而陶氏、杜邦今年以來糟糕的業(yè)績表現(xiàn)、自身增長點的匱乏以及農(nóng)業(yè)業(yè)務的不斷虧損，則是這樁價值1,300億美元的并購交易的直接驅(qū)動。根據(jù)華爾街的報告，按目前的速度，今年全年的并購交易額將超過3.7萬億美元，成為歷史上并購規(guī)模第二高的年份，僅次于2007年。Dealogic的數(shù)據(jù)顯示，在今年以來提出或宣布的這些交易中，有15宗價值超過100億美元，這也是有此記錄以來的第二高水平。

　　而仔細看陶氏和杜邦的業(yè)績表現(xiàn)，則可發(fā)現(xiàn)更大的驅(qū)動因素在于整體業(yè)績表現(xiàn)低于股東預期，盡管內(nèi)部持續(xù)進行業(yè)務組合調(diào)整和成本控制，因而迫切需要外部的并購整合來實現(xiàn)股東的投資回報。Dow Chemical 2015年第三季度營業(yè)收入僅為120億美元，比去年同期144億美元相比下跌16%，主要原因在于激烈的價格競爭以及匯率影響，而產(chǎn)品銷量增長僅2%。當然受益于嚴格的價格控制與原料成本下跌，營運利潤率上升到接近20%。而農(nóng)業(yè)業(yè)務是唯一一個收入下降的業(yè)務部分，從2014年第三季度的14億美元下跌到今年的12億美元，主要受農(nóng)業(yè)產(chǎn)品價格下跌、高渠道庫存以及匯率影響，且農(nóng)業(yè)業(yè)務運營利潤從去年同期的15百萬美元擴大到今年的39百萬美元。

　　類似的，杜邦在2015年第三季度和前三季度的業(yè)績表現(xiàn)也相當讓人失望，銷售額同比下跌17%(前三季度：11%)，運營利潤也同比下滑37%!除去匯率影響8%外，業(yè)務有機下滑9%!同時，農(nóng)業(yè)業(yè)務第三季度運營利潤為虧損154百萬美元(相比之下，陶氏農(nóng)業(yè)虧損額僅為杜邦農(nóng)業(yè)零頭啊)

　　2并購協(xié)同效應

　　從并購后再分拆成三家獨立公司的業(yè)務組合來看，其實真正業(yè)務組合帶來的協(xié)同效應僅有兩點：農(nóng)業(yè)業(yè)務組合補充帶來的潛在增長及成本節(jié)約、材料業(yè)務規(guī)模效應帶來的成本節(jié)約。

　　1)農(nóng)業(yè)業(yè)務：合并后的整體的業(yè)務在產(chǎn)品線、地域覆蓋、渠道優(yōu)勢上更加全面，有比較強的補充優(yōu)勢，同時在農(nóng)業(yè)這個對技術(shù)研發(fā)平臺及pipeline要求極高的行業(yè)中可以大大增強研發(fā)平臺優(yōu)勢(害蟲、雜草的抗藥性變化很快，需要農(nóng)藥廠商每隔兩三年推出一個全新的藥品體系)，此外規(guī)模效應角度，也可以達到一定的成本節(jié)約，按照合并方案預計13億美元。初步匡算，這13億美元每年的成本節(jié)約的確可以幫助解決陶氏農(nóng)業(yè)、杜邦農(nóng)業(yè)業(yè)務的虧損問題：(39mn + 154 mn) X4 = 772 mn = 7.72億美元。所以也證實了一個說法，此項并購案的一個重要驅(qū)動因素是讓陶氏和杜邦甩掉虧損的農(nóng)業(yè)業(yè)務這個包袱。

　　2)材料業(yè)務：盡管存在交叉銷售和業(yè)務互補可能，但更多還是在于原料、研發(fā)及生產(chǎn)方面的規(guī)模效應帶來的成本節(jié)約。盡管按照合并方案中介紹的，存在一定的交叉銷售，比如在包裝行業(yè)、汽車行業(yè)和建筑行業(yè)，但是首先在客戶端而言，包裝行業(yè)解決方案、汽車行業(yè)的各種材料的解決方案已經(jīng)相對成熟，且客戶對原材料的選擇上已經(jīng)非常有經(jīng)驗，因而合并后的解決方案概念到底能推動多少銷量增長存在疑惑;其次而言，包裝行業(yè)、汽車行業(yè)的材料更多類似commodity,競爭焦點在于穩(wěn)定的質(zhì)量、充足的供應和低廉的價格，競爭對手如BASF, Exxon Mobile, Mitsui等更多會在價格上進行反應，也降低解決方案優(yōu)勢的效果;最后，從業(yè)務補充的體量角度，杜邦在合并定義的材料業(yè)務上僅僅60億美元，很難界定對450億美元的陶氏材料業(yè)務上有多大補充。

　　而更多的成本節(jié)約在于規(guī)模效應帶來的生產(chǎn)、銷售、研發(fā)成本節(jié)約，以及材料原料方面的優(yōu)勢(比如乙烯基產(chǎn)品：Ethylene, PVC, MEG, Elastomers)，按照并購方案設(shè)計，15億美元的成本節(jié)約，對應2.9%的EBITDA提升，還是非常有吸引力的。

　　之所以對specialty業(yè)務組合的協(xié)同效應持保留意見，原因是在于特殊化學品往往是對應下游市場中某個產(chǎn)品設(shè)計和制造過程中的某個特定應用而言，當規(guī)模擴大時，往往管理的復雜度會大大提升，帶來的市場反應速度和運營效率的下降;而同時，盡管陶氏specialty和杜邦specialty的業(yè)務下游均對應電子業(yè)務，但是真正對應的產(chǎn)品、設(shè)計、客戶對口人員也是完全不一樣的，而且銷售人員在相應產(chǎn)品的技術(shù)了解程度上也很難短時間跟上。

　　3未來展望

　　1)陶氏杜邦合并：假如監(jiān)管機構(gòu)、股東沒有什么大的變動，可以預見的兩家公司會繼續(xù)在整體組織架構(gòu)上先進行一系列調(diào)整，將業(yè)務部分按照未來三大塊業(yè)務進行切分，再之后，就是組織架構(gòu)合并、雙方指定相應的領(lǐng)導人，再之后就是業(yè)務細致的整合了。之后反正就是人在變、事在變、組織在變，變動兩三年后，所有人才重新安穩(wěn)下來做事情吧。

　　2)行業(yè)其它合并：在同樣的驅(qū)動因素下，可能還是會有其它的化學公司進行兼并重組，尤其關(guān)注規(guī)模相對二線的化工公司，而整合對象說不定是日本化學公司或者中國、印度的化學公司。對此市場有很多猜測，就不作補充了。